欧洲央行小抄：醒醒吧，这不是美联储 - 荷兰国际集团

欧洲央行(ECB)加息50个基点，并重复去年12月的指引，这是板上钉钉的事，但随后降息预期的反弹，将推高5年期欧元利率。

这是一个前端的定价，但它是一个转移注意力的话题

关于欧洲央行接下来的两次加息会议，人们已经说了很多，也写了很多。正如我们的同事强调的那样，结果是，欧洲央行仍有加息的许可，本周加息50个基点几乎是板上钉钉的事。十有可能，欧洲央行也将重申3月加息50个基点的指引，但3月会议还将提出一套新的预测，这应该会严重影响欧洲央行的决定。因此，市场将更倾向于预期欧洲央行官员在此次会议上的预测将如何演变，而不是欧洲央行行长拉加德(Christine Lagarde)的指引。

正如我们的经济团队在其预告中所指出的那样，“如果其他一切都与去年12月相同，欧洲央行(3月份)对2024年和2025年的总体通胀预测可能很容易被下调0.3至0.5个百分点”。外汇、利率和能源市场价格的截止日期还有不到一个月的时间，但从目前的情况来看，这意味着2025年的通胀率为1.8%，低于欧洲央行2%的目标。更糟糕的是，这将以2023年中期利率峰值至2024年底之间降息80个基点的曲线为前提。

长话短说，我们不会夸大未来两次会议对利率市场的重要性。

我们现在对欧洲央行的鹰派预期高于市场

资料来源:荷兰国际集团Refinitiv

盯着战利品，腹部才是真正的战场

该曲线反映出利率在2023年达到峰值后将迅速下降。对于一个预计将至少再加息三次的央行来说，这是有问题的。拉加德肯定会被问及这一反常现象。如果最近的历史可以借鉴的话，耶伦可能会利用这个机会引导市场利率走高。然而，我们怀疑她是否能完全逆转这条曲线。欧元期限结构的形状不能完全孤立地看待，只要美联储预计在2024年底前降息逾200个基点，一些宽松政策的残余就可能会持续下去。但至少，她应该设法推迟降息预期。

曲线上最可能受到影响的部分是5Y点。我们认为，对未来几次会议的加息预期是正确的，这意味着短期债券和掉期(比如2年以内)的定价也是正确的。另一方面，长期债券则更多地取决于结构性因素，比如投资者认为长期利率均衡在哪里。欧洲央行不会在这次会议上改变这一点。这使得收益率介于两者之间，被恰当地称为曲线的腹部，是降息预期遭遇阻力的风险最大的领域。

曲线斜率的变化，例如2s10s，在很大程度上取决于欧洲央行从一次会议到下一次会议的基调。我们有一个观点(它将是鹰派的)，但考虑到最近的不可预测性，我们对我们的直接(更高的利率)和曲率(5年期利率将比其他期限上升得更快)看涨期权有更大的信心。

如果欧洲央行推迟降息预期，5年期利率面临的风险最大

资料来源:荷兰国际集团Refinitiv

量化紧缩的“详细参数”即将出台，但影响市场走势的信息已经传出

欧洲央行已承诺为缩减其资产购买计划投资组合提供“详细参数”。由于在上次会议上已经公布了总体成交量，最能影响市场的因素已经为人所知。我们可以期待的是关于不同资产类别的减持是否成比例的细节。特别是在公共部门，欧洲央行将如何与各国的资本钥匙分配保持一致。我们预计欧洲央行不会偏离之前的目标，尽管我们可能会得到有关将如何处理特殊情况的信息。例如，当一个月的总赎回量低于目标减持量时。

考虑到欧洲央行和伊莎贝尔•施纳贝尔(Isabel Schnabel)在最近的讲话中对“绿化”欧洲央行投资组合的关注，这也有可能转化为对公共部门投资组合采取更具体的行动。向超国家债务再平衡、增加绿色债券份额将是合理的，而且不会影响资本关键要素的一致性。它还将解决欧盟作为发行方日益突出的问题。不过，我们怀疑这种调整本身是否会影响市场目前对主权债务利差的良性接受。这一次，他们更有可能从欧洲央行沟通的整体倾向中获得线索。

这并不是欧元反弹的试金石

不可否认的是，自去年12月以来，欧洲央行加倍强硬的言论推动了欧元的走强，但我们并不认为本周的政策会议是欧元涨势可持续性的试金石。

原因是双重的。首先，欧元兑美元可能会在本周重回美元的主导地位。美联储接近利率峰值，且经济前景恶化，令鹰派有更多出人意料的空间，我们认为这可能让美元喘一口气。相比之下，正如上文所讨论的，我们不会夸大未来两次欧洲央行会议对利率的重要性。

这就引出了第二个原因:欧洲央行在沟通方面出现问题，可能削弱了市场对拉加德领导的信任。就在去年12月的会议结束后几个小时，许多成员更倾向于75个基点的消息传出。如果欧洲央行成员最近几周一致支持50个基点的指导方针，那么3月份可能引发更多争议的50个基点加息，很可能在2月会议后再次导致沟通稀疏。在我们看来，这可能会导致市场比拉加德所希望的更具有前瞻性。

最终，数据对欧元的推动作用可能仍大于拉加德的指引。如果天然气价格继续受到限制，经济调查持续上升，那么在美联储强硬表态后，欧元/美元的回调应该不会持续太久。我们预计2月大部分时间内欧元兑美元将在1.07-1.10附近交易。另一个重大突破可能需要等待美联储的官方转向:我们认为这将在第二季度实现，我们预计将升至1.15。

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