财华洞察|拆解时尚巨头LV的盈利模式

全球时尚奢侈品牌巨头LVMH最近公布了截至2022年12月31日止的财政年度业绩，不论收入还是盈利水平，均创下纪录新高。

有意思的是，LVMH在伦敦交易所上市的股价也于近日创下新高，最新报801.05欧元，市值或达到4,014亿欧元，约合4,362亿美元，相当于全球市值最高的苹果（AAPL.US）市值的18.88%。

比苹果贵的时尚溢利，理据在哪？

值得注意的是，虽然LVMH的市值不到苹果的两成，但对比于市值与盈利规模，市场明显对LVMH更为看重。

LVMH的2022年全年利润仅相当于苹果截至2022年9月24日止2022财年净利润的15.34%左右，纯利率只有17.79%，低于苹果的25.31%，但其市盈率却达到28.50倍，远高于苹果的市盈率23.16倍，见下表。

这是否意味着时尚概念存在溢价？

财华社认为未来的增长预期，才是市场对LVMH看高一线的主要原因。

见下图，LVMH的股价走势是这个画风。

而苹果近半年的股价走势是这样。

可见，市场预先下调了对苹果的预期，而向上修正了对LVMH的预期，这是为什么？

是因为加息吗？

苹果与LVMH的业务均遍布全球，加息带来的美元强势对这两家公司均造成影响，相对来说，苹果受到的影响更大，因为它的入账货币是美元，非美元收入占了苹果总收入的大半，当该公司将其来自世界各地收入兑换成美元时，美元强势自然会带来会计上的汇兑亏损。

LVMH却不然，LVMH的会计货币是欧元。于2022年，欧元兑美元呈弱，而期内LVMH的美元收入占了30%，与美元直接挂钩的港元占了2%，而其他货币则占了42%。

见下图，2022年欧元在LVMH收入中的占比只有19%。

2022年，LVMH的全年收入按年增长23%，至791.84亿欧元，该集团提到，这主要受到了结算货币高于欧元所带动，其中美元升值11%，人民币升值7%。

而从净利润来看，2022年的纯利同比增长17.02%，由去年同期的120.36亿欧元，扩大了39.05亿欧元，至140.84亿欧元。

通常一家企业的业务扩张分为两个方面，一是内部增长，即现有业务的内生增长，一个是外部扩张，通过并购和收购进行业务的扩充或进入新的业务领域，因此带来的利润增长也可由内生增长与外部扩张的划分来进行剖析。

作为跨国企业，LVMH除了划分出内部增长与外部扩张两大块外，还单独列出了汇率波动带来的影响。2022年，LVMH的纯利增长中，内部增长占了74.90%，汇率波动影响占了23.76%，可见美元加息对于欧元汇价的牵动也是其业绩增长的重要考虑因素。

美国的加息周期尚未结束。同样，欧洲央行的加息周期也在推进之中，美元的汇率上涨，依然是苹果等美国大型科技公司的忧虑所在，而尽管欧洲央行会继续加息，欧元兑美元的弱势未必能在短时间内扭转，LVMH在短期内或仍将占据着汇率优势。

更为重要的是，LVMH即将迎来新的业务和利润增长点。

LVMH的业务增长点在哪？

在2020年疫情爆发后，LVMH与其他零售企业一样，也遭受了对奢侈品需求萎缩的沉重打击。但是2021年美联储提供的无限流动性，大大推动了发达国家资本市场的高涨，带来的财富效应也体现在奢侈品的消费上。

从下图可见，在2020年短暂遭挫后，LVMH的业绩在2021年迅速反弹，并在2022年保持增长。

LVMH集团汇集75个知名品牌，业务遍布5大商业领域，包括：

1）酒品和烈酒，包括轩尼诗、酩悦香槟、2021年合并的黑桃A香槟，以及多年来合并的北美和欧洲众多酒庄；

2）时尚和皮革商品，包括国内消费者所熟悉的LV名牌包、Dior服饰、Celine、Fendi、Marc Jacobs、Loewe等诸多时尚服饰、配饰品牌，2021年6月合并了街头潮牌Off-White；

3）香水和化妆品，包括Dior、娇兰、纪梵希等众多香水和美妆品牌，还有2022年初合并的法国百年香氛品牌Officine Universelle Buly等；

4）钟表和珠宝，宝格丽（Bulgari）和蒂芙尼（Tiffany）的业绩主要合并到这个业务分部；

5）精品零售：包括国内知名的美妆连锁店丝芙兰（Sephora），在港澳深受内地旅客欢迎的DFS（环球免税店）等。

从收入规模来看，第一大收入来源是时尚和皮革商品（2022年的收入占比为48.81%），第二大收入来源为精品零售（2022年的收入占比为18.76%），见下图。

扣除销售成本、营销及销售开支、一般及行政开支之后的持续经营溢利方面，时尚和皮革商品是LVMH当之无愧的主要利润来源，见下图，2022年该分部的经营溢利占比高达74.61%。

从图中可见，从2021年起，钟表和珠宝的利润开始大幅攀升，主要因为2021年1月起LVMH合并了蒂芙尼（Tiffany）。但需要注意的是，尽管钟表和珠宝有望成为后起之秀，但从盈利能力来看，该分部仍远未及时尚和皮革商品分部，钟表和珠宝分部的2022年经营利润率为19.06%，较合并蒂芙尼（Tiffany）之前的9.00%高出一倍以上，而时尚和皮革商品分部的2022年经营利润率则高达40.65%。

从地区市场分布来看，美国市场固然重要，但不包括日本在内的亚洲市场才是LVMH最大的收入市场，见下图。

LVMH没有披露在中国的收入数据，但是由以上的数据大致可以推算出，中国应是除日本以外亚洲市场中最大的市场。

见以上结算货币的收入占比图，LVMH没有单独列出人民币的占比，但是单独列出了港元占比。

在2018年之前，港元收入占比都在6%以上，然而到2019年因为社会事件，内地游客开始回落，港元收入占比跌至5%，到2020年疫情爆发跌至4%，而在2021年和2022年更进一步跌至3%和2%，主要因为疫情导致港澳通关暂缓。

港澳地区因为疫情而导致经济和消费放缓，可能是LVMH港元收入占比下降的一个原因，但是这两个地区最主要的收入来源和消费支出均来自内地游客，内地游客的锐减，应是最重要的原因。

另一方面，从货币占比可以看出，在港元收入占比下降的同时，其他货币的占比在提高，由2018年的36%，上升至2019年的37%，到2021年更到达45%的水平，2022年随着美元占比的上升（或主要因为合并了Tiffany），其他货币的占比才回落至42%，但仍远高于2018年的水平。

LVMH没有披露人民币收入的占比，但是从港元收入与其他货币收入的此消彼长，以及LVMH旗下门店在国内各大城市的增加，或许可以看出人民币收入的占比应有重要的一席之地。

疫情三年（2019年末至2022年末），LVMH在欧洲（包括总部法国）的店铺数量累计减少86家，美国净增225家（主要或来自Tiffany），日本增加69家，除日本以外的亚洲地区新增376家。

LVMH在2022年业绩中多次提到，因为疫情防控措施，其内地业务大受冲击，但被其他新兴市场的强劲增长抵消，可以看出，除日本以外的亚洲新兴市场在LVMH的增长中同样发挥着重要作用。

需要注意的是，尽管这三年其大中华地区的业务表现可能欠佳，LVMH对新兴市场的投入却并不小，从以上亚洲区新增店铺数量远超其他地区可以看出，而在中国市场，该集团并未见停步，例如2022年7月，DFS竞得重庆江北机场国内T3航站楼的时尚、钟表和珠宝特许经营权，10月再获得D区的经营权，而DFS店近日已迎来首期开业。

从收入分布可以看出，LVMH美国业务的优势在于钟表和珠宝（得益于Tiffany的合并）；精品零售，其中丝芙兰（Sephora）与科尔士百货公司 (Kohls) 合作进行扩张，也因此在2022年大大提升了贡献；以及酒品业务，其中2022年8月合并位于美国加州纳帕谷产区的约瑟夫菲尔普斯酒庄（Joseph Phelps Vineyards）。

但需要注意的是，这三项业务都并非LVMH盈利能力最优的业务分部，酒品和烈酒的2022年经营利润率有30.36%，但收入规模小，仅占了总收入的8.97%，因此利润规模也未成气候；钟表和珠宝的利润率为19.06%，同样因为收入规模小，限制了利润贡献；精品零售因为售货值大，收入也颇为可观，但是零售业务利润率较低，该分部的2022年经营利润率只有5.31%，贡献的分部利润只占了3.74%，与其占18.76%的收入规模不成比例。

LVMH利润率最高的业务是时尚和皮革商品，2022年的分部利润率高达40.65%，比酒品业务高出10.29个百分点，比钟表和珠宝业务高出21.59个百分点，比精品零售高出35.34个百分点。

时尚和皮革商品业务中，不包括日本的亚洲区是最主要的市场，见下图。事实上，疫情三年，中国境内的LVMH旗下一线品牌店数量有增无减，随着超大城市的晋级、免税店的增加，LVMH在国内的扩张有望进一步加快。

中国已于2022年12月优化疫情防控措施，另一方面，港澳游甚至出境游也在逐步开放中，可以预见，中国游客在欧美门店的消费也将大大提振其收入增长。

而这些利好消息，尚未反映到LVMH的2022年业绩中。

总结

LVMH公布了一份创纪录的业绩，疫情三年，其业绩并没有受到非常大的负面影响，在2020年落后之后，于2021年迅速迎头赶上，一方面是因为这家法国奢侈品巨头持续进行业务扩张，另一方面则主要得益于美股大涨带来的财富效应。

然而，2022年之后，其增长点或从西向东移，美联储加息的延迟效应将逐渐体现，而中国优化防控措施，有望迎来经济和需求的反弹。对中国经济和消费前景的憧憬，正是支持着LVMH估值的重要因素。