20年來的投資體悟：耐心不足，我錯失了800倍的交易獲利

“智慧來自於理想的幻滅” — 喬治·桑塔亞納（George Santayana）

今天這篇文章會介紹我從1994年開始的早期投資。這一系列的文章就像是投資日誌般，記錄著身為價值投資者的我一路上的發展過程。就如同標題所說的，這篇文章著重的時間點在於1994年至2000年底。

我很難使用一個適當的形容詞來描述自己一開始投資的方法。當時的我，是很投機的，在那時候我並不了解投機和投資有著什麼樣的區別。而在1990年代後期，我開始養成一些基本的價值投資概念，也開始採用一些不同的投資技能，這在我稍後的投資生涯，帶來很大的幫助。

一開始，我只把電視當成自己唯一的投資來源。我開始觀看CNBC，並對它篤信不疑，也在當地的電視台PBC收看晚間的企業新聞報導。我在1995年開始經營起自己的居家裝飾修繕事業。這樣的經驗幫助我了解一些基本的會計概念，也得以了解商業的本質以及競爭對於銷售和利潤所帶來的影響。

當時我並不了解，自己的事業獲利有限，主要是因為以下的這幾個因素：第一，我的公司並未掌握競爭優勢，或者是使其他廠商產生進入障礙。第二，有很大一部分的原因是當時的總體經濟環境不錯，因此提升了收入，但這並不是能夠長期持續的關鍵。在我之後的投資生涯當中，將這些重要的概念以及知識內化了，這對於之後的投資，也造成了長遠的影響。

當我閱讀《智慧型股票投資人》的第20章之後，我充分地了解本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）充滿智慧的話語：“許多的觀察告訴我們，投資人有許多重大的損失都是來自於在有利的環境之下，買進了品質低劣的標的”。

你可以看到當時我所擁有的，是一門品質較差的生意，它有高度的景氣循環性，我僅在短期對於企業有利的環境之下獲利。未來我可能會再次買進一些品質較差的企業，但是我只會在對企業環境不利的情況下，以及它的價值遠低於有形資產價值時才會買進。換句話說，我將有關於價值的關鍵概念內化了，即在這些企業不再被人喜愛、它們的市價遠低於內在價值時買進。

最後，我將會介紹在我有能力成為價值投資人之前，最重要的兩個轉變。第一個是我在1990年代後期買進了一台電腦。從那時候開始，我用它來閱讀有關於價值投資的大量文章，也用網絡來分析股票。第二，我開始閱讀投資方面的相關書籍，第一本我所閱讀的書籍是彼得·林奇（Peter Lynch）的經典書籍《彼得林奇征服股海》，而第二本則是格雷厄姆的《智慧型股票投資人》。

我第一次買進的股票

我仍記得自己在將近20年前買進的三隻股票。它們是金礦公司：Pegasus Gold、Eco Bay以及Battle Mountain。當時我在房屋裝修公司擔任銷售專員，在諮詢了公司的電話銷售員之後，買進了這三隻股票。他之前是華爾街的投資顧問，養成了使用古柯鹼（可卡因）的壞習慣，雖然他去了號稱全美最好的幾家戒毒所，但顯然沒有什麼用。

雖然當時我曾跟他說過話，他看起來是個很正直的人，但他卻向包括我在內的一些同事借錢。千萬不要藉錢給對毒品上癮的人。他總是穿著一件長袖衣服，蓋住整個手臂，我從來沒看過那個人指甲以上的部位。或許可能會看到藥物從靜脈注射的痕跡。抱歉，原諒我的離題。

這個人，告訴了我這些股票，讓我15,000美元的“投資”在短短的幾個月之後，減少了三分之二。黃金和金礦股票，在1990年代並不是資金的好去處，當時黃金暴跌，僅剩下每盎司250美元。

無懼於這項損失，我放棄了金礦產業，並把剩餘的5000美元投資在英特爾。你可能會問，為什麼是英特爾呢？我所記得的是，在CNBC有許多分析師在談論這隻股票，這隻股票跟其他股票不同的地方在於它相當地便宜。我不知道自己為什麼會有這樣的結論，當時我只是個初學者，本益比的概念就已經讓我很困擾了，更別提是現金流量或者是股東權益報酬率的概念了。

所幸我的運氣不錯，英特爾在一年當中增長了兩倍，讓我的錢奇蹟似地賺回來了。

我記得在1990年代，投資人還需要面對的是高額的交易費用。我當時使用的是Dean Witter（1997年被摩根士丹利合併），買進5000美元的股票的手續費是250美元。當我賣出那些虧損的股票時，還要再多付5%的手續費，這無疑是雪上加霜。但這還是比一開始我買進這些股票的手續費還要少，畢竟我的本金已經虧損了67%。隨著我進行更多的交易之後，我的手續費佔比就開始減少了，但相較於目前的手續費來說，當時的金額仍高出許多。

當我將所有的持股在2007年轉向提供折扣的券商之前，我每年需要支付的手續費是我所有資產價值的1%，如此一來，我可以無限制的交易所有股票，並能夠閱讀摩根士丹利所有的研究報告。雖然百分之一看似不多，但是如果是一個百萬美元的賬戶，一年的手續費也要10,000美元。因此我決定採用提供折扣的券商，當時他們的手續費是每筆交易10美元。

在1990年代的投資

1990年代，熱門的股票都和網絡有關。此時的股價和內在價值或者是公司的營收利潤一點也不相關。公司收入的多少似乎一點也不重要，當時IPO的網絡科技公司，股價很容易就超過每年收入的100倍。當時，Jim Cramer公開譴責巴菲特（Warren Buffett）和華爾街的新時代脫節了，他也公開表示“不要賣出捷迪訊光電（JDS Uniphase）”。

這是個IPO充斥的年代，投資銀行提供它的頂級客戶大量和網絡相關公司的買進機會。一旦公開發行之後，這些公司的股價便快速的上漲，有許多次在數週，甚至是數日之內，價格就達到了原先發行價格的數倍。財富來得相當地快，謹慎小心早就被拋諸在腦後。投機者在早上基於動能技術圖表下單，並在中午之前就把股票賣出，來參加長達數小時的午餐聚會。這樣瘋狂的情況持續了數年。

我已經忘記在1990年代中期自己買進了多少的股票，因為大腦會自動忘卻那些創傷。我只記得自己曾買進摩托羅拉、AT&T、美國國家半導體和Newmont Mining。我記得當時一直聽到投資組合要保留10%的黃金作為避險的用途，因此我決定將黃金作為投資組合的一部分。但在1990年代，黃金和金礦公司的價格大幅下跌，如果要維持10%的黃金，必須持續加碼。我一直持有Newmont Mining直到2000年才放棄。黃金與金礦這些“避險”資產讓我白白損失了數万美元。

我當時的確十分享受在1990年代的光輝歲月。在投資Sears數年的時間之後，我終於決定將401K（指美國的養老計劃）的資金轉入我的IRA賬戶。財產(包括Sears的股票和賣出共同基金所得到的現金) 移轉之後，我把所有Sears的股票賣出，賣出的價格接近當時的高點。我記得大約是63美元左右。

之後公司的股價再也沒有回到這個價位，數年之後，Eddie Lampert促成Sears和K-Mart合併，當時K-Mart即將破產。我承認自己當時出售Sears股票的完美時點，並不是因為審慎地評估了Sears股票的內在價值，而是像古老的諺語所說的，“盲眼的松鼠找到了一個橡果”。

總而言之，我早期的投資經驗，可以說是自我造成的災害，這是因為我在尚未完全理解之前，就直接進入這場遊戲。我長期以來的好朋友和先前的券商經紀人告訴我說，“你應該讓我來管理你的投資組合”。在當時的情況之下，他會這樣建議是有原因的。

價值投資的基礎

在這個年代的最後幾年，我開始掌握了一些能夠辨識出低於內在價值的股票的技能。我開始受到一些出現在CNBC當中的價值投資基金經理人的影響，當時巴菲特很少出現在電視上，一直到很久之後，我才開始閱讀他所寫的股東信和書籍，並了解他的理論和價值投資的相關的方法。

當時Mario Gabelli（馬里奧·加貝利）和Robert Olstein（羅伯特·奧斯汀）是在電視上最吸引我注意的兩位大師，他們對我的投資概念影響相當地深遠。Gabelli的評論，使我了解透過分析公司的資產負債表常常能夠發現公司有一些隱藏的資產。而Olstein則讓我了解會計的重要性，他強調自由現金流量比僅觀察盈餘還重要。當這兩位出現在電視上時，我總是會在紙上寫下他們的建議。

我記得自己第一個和價值投資相關的想法是當我受僱於Philip Morris (PM,菲利普·莫里斯國際公司) 的時候。它的名字之後變成了Altria，但是股票代號仍保持不變。當我在數年之後，讀完席格爾（Jeremy Siegel）的書《長線獲利之道：散戶投資法寶》之後，發現Philip Morris是一隻能夠買進並長期持有的股票。公司長期以來的表現相當地出色，它的股利也相當地穩定，在股市當中，看來似乎是最好的投資標的。

在1990年代後期，Philip Morris的價值似乎又更可觀了，因為它的煙草部門很有可能會被起訴，因此摧毀了整個公司的價值。雖然煙草部門能夠帶來大量的現金，也是知名的品牌，但是公司仍然有其他有價值的業務。當我投資Philip Morris的時候，公司旗下還有卡夫食品（Kraft Foods）、美樂啤酒（Miller Brewing）即將被拆分或者是出售。

在1960年代中期Philip Morris，以約1.3億美元的價格取得了美樂啤酒。35年後，公司留下約36%的股份，其餘以56億美元賣出。這項投資的表現的確十分地亮眼。

我一開始買進Philip Morris的價格大約落在40美元左右。但它突然跌落至20美元左右。在我的投資生涯當中，第一次在股價跌落時，買進更多股份。我在股價低於25美元時，持有的股數增加了一倍，最終公司可能會被控告而導致破產的消息平息下來之後，股價就開始上漲。

我不記得自己是什麼時候賣出Philip Morris的，我只記得自己持有它幾年的時間，這也是我第一筆在市場當中真正成功的交易。根據我自己的記錄，這隻股票在2001年早期的股價大約是44美元(在我賣出之前，它曾經漲到更高的價格)，這占我的投資組合比重大約為17%，當時它的股利收益率約為3.4%。

Aztar：我第一個在價值投資當中犯下的大錯

最後我要談論的是自己在價值投資當中，第一個犯下的大錯。主要的原因是耐心不夠，這是價值投資者會使長期回報率受到嚴重損害的重大錯誤之一。

當時我才開始學習如何使用Gabelli的概念，在內在價值大幅被低估的情況之下，買進具有潛藏資產價值的股票。當時之前的經紀人提醒我有關於Aztar（阿斯達，賭場運營商）可能的機會。有一天，當我觀看Mario Gabelli在CNBC當中的訪談時，這家賭場也被選為有價值的股票之一。The Chairman指出Aztar的最大業務熱帶花園酒店（Tropicana）相較於實際的不動產價值來說，股價有著大幅的低估。

建立於1950年代的熱帶花園酒店在繁華的拉斯維加斯大道當中位於最南方：拉斯維加斯大道和Tropicana Ave. 的十字路口上。多年來，它就像是沙漠中的綠洲，它最大的優勢在於比其他的賭場還要靠近機場。

但是當熱帶花園酒店越來越老舊之後，它獨立於其他建築物之外的特點，就開始產生了問題。逐漸褪色的，不僅是光鮮亮麗的外表，還有它的利潤。但到了1990年代中期之後，所有的事情都變得不一樣了。熱帶花園酒店成為了拉斯維加斯大道最熱門的一個角落。因為在1993年，新的梅高美酒店（MGM Grand）開張了，它就在熱帶花園酒店的正對面。從前像是沙漠的地帶，多了許多新的賭場。

在1990年代，我以4至7美元之間的價格，買進了Aztar。它的價格時常上下波動，也常傳出將成為收購目標的謠言，但是卻都沒有真正實現。它的產權價格雖然持續增長，但是股票價格卻持續下跌。最後我以微小的獲利，將股份賣出。但是Mario Gabelli和其他堅定的價值投資者卻從來沒有動搖，持有這隻股票超過10年。Gabelli和其他有耐心的投資者，終於在2006年早期Aztar爆發價格戰時，得到了他們的回報。

賭場營運公司Pinnacle 一開始對Aztar的出價是1股38美元，隨後它將報價提至51美元。但這個數字還不夠。在2006 年5月份，Columbia Sussex以每股54元的價格，贏得這場價格戰。而我因為早已賣掉了股票，因此只能在一旁觀戰，如果我有足夠的耐心，就能夠賺得800-900倍的獲利。